2024年10月15日，此前通过港交所聆讯的华润饮料(控股)有限公司(以下简称“华润饮料”)发布公告称，将从10月15日至10月18日进行招股，最高发售价为14.5港元/股。华润饮料为华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在此之前，华润集团的下属企业中有8家已在港交所上市。自2020年农夫山泉股份有限公司(以下简称“农夫山泉”)上市以来，华润饮料将冲刺成为港股饮用水第二股。

冲击上市背后，华润饮料超九成营收来自包装饮用水家具，其中以“怡宝”为中枢品牌。而在毛利率、即饮软饮水市集份额中，华润饮料均不足农夫山泉。此番上市，华润饮料拟募资推行产能，而2021-2023年，华润饮料超六成产能“来自”互助坐褥伙伴，且自有工场产能哄骗率呈下滑趋势。对于华润饮料而言，其家具或靠近浓烈的市集竞争，两大众具均价在2024年出现不同进度的下滑。

 

一、“怡宝”包装饮用水创收九成，毛利率低于可比公司

对于华润饮料的成连忙间，不错追想到上世纪的80年代，进程多年的发展，华润饮料已领有包括“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“沐日系列”等13个品牌的家具组合，共计59个SKU(最低库存单元的首字母缩写，可购买的每种不同家具和干事的独一标记)。

其中，有部分家具为引进家具。麒麟控股株式会社(以下简称“麒麟”)为一家于东京证券往复所上市的日本公司，主要从事啤酒及饮料业务。2011年，华润饮料与“麒麟”品牌矍铄策略互助，引进“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的厨房”，互助期限至2025年，并可经与麒麟两边共同同意续期。

2022年2月，麒麟与Plateau Holding Limited(以下简称“Plateau”)签订股份购买左券，将其持有的华润饮料的40%股权转让给Plateau。

限定2024年9月18日，华润饮料由华润集团(饮料)有限公司及Plateau分别领有华润饮料的60%及40%的股权。

尽管华润饮料领有多个品牌的家具组合，但其营收主要来自于包装饮用水。

据华润饮料终末执行可行日历为2024年9月18日的招股书(以下简称“2024年9月18日招股书”)，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的贸易收入分别为113.4亿元、126.23亿元、135.15亿元、41.5亿元，净利润分别为8.58万元、9.89万元、13.31万元、4.61万元。

在华润饮料一系列的家具组合当中，分为两类家具，分别为包装饮用水家具和饮料家具。

其中，包装饮用水按照规格分离不错分为三种家具类型，分别为小规格瓶装水家具(单瓶容量不跳跃1升)、中规格瓶装水家具(单瓶容量处在1-15升)、桶装水家具(单瓶容量18.9升)。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的包装饮用水家具的收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元、37.21亿元，分别占总营收的95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

同期，饮料家具的收入分别为5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元、4.29亿元，分别占总营收的4.6%、5.7%、7.9%、10.3%。

从上述数据得知，华润饮料超九成营收来自包装饮用水家具。

另外，华润饮料的包装饮用水家具收入中，主要鸠合在“怡宝”品牌的饮用水。

在包装饮用水家具组合中，华润饮料旗下共五个品牌，分别为“怡宝”、“怡宝露”、“本优”、“加林山”、“FEEL气泡苏汲水”。

其中，华润饮料主要以“怡宝”为中枢品牌，2021-2023年及2024年1-4月，以“怡宝”品牌的包装饮用水家具产生的收入分别系107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元、36.16亿元，   占包装饮用水家具总收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%，占华润饮料总营收的比例分别为95.21% 94.17% 91.79% 88.96%。

这或意味着，除“怡宝”外，其余四个包装饮用水品牌所产生的收入分别占包装饮用水总收入的0.2%、0.2%、0.3%、0.8%，占比均未达到1%。

需要指出的是，在华润饮料包装饮用水家具的五个家具中，有3个家具为比年推出。其中“怡宝露”及“FEEL气泡苏汲水”于2022年推出，“本优”于2023年推出。

除此以外，华润饮料的毛利率相通值得柔软。

2021-2023年，华润饮料的毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%。

同为包装饮用水及饮料的港股上市企业农夫山泉，其年报数据涌现，2021-2023年，农夫山泉的毛利率分别为59.5%、57.4%、59.5%。

通过对比发现，2021-2023年，华润饮料的毛利率低于可比公司农夫山泉。

说七说八，华润饮料“手捏”多个家具组合，但是其跳跃九成营收来自包装饮用水家具，其中以“怡宝”为中枢的包装饮用水为主要收入起原。而在华润饮料的包装饮用水家具中，“怡宝露”、“FEEL气泡苏汲水”、“本优”3个品牌为比年推出。饮料家具方面，引进的三个品牌互助期限至2025年，并可经与麒麟两边共同同意续期。而营收净利润“双增”的背后，华润饮料的毛利率不足可比公司农夫山泉。

 

二、支付坐褥干事费占营收比重超15%，超六成产能“来自”互助坐褥伙伴

限定2024年4月30日，华润饮料在国内领有13家已投产的自有工场，其与31家互助坐褥伙伴进行交付加工互助。互助坐褥伙伴指的是斥地互助伙伴关联以有用得志市集需求的坐褥工场(包括代工场)。

而华润饮料的销售本钱包括原材料及包装材料本钱、互助坐褥伙伴干事费、坐褥用渡过火他。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的互助坐褥伙伴干事费分别为19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元、4.96亿元，分别占贸易收入的17.6%、16.2%、15.3%、11.9%；且占总销售本钱的31.3%、27.7%、27.6%、22.6%。

不错看出，2021-2023年，华润饮料向互助坐褥伙伴支付的干事费占总营收比重超15%。

另一方面，华润饮料的产能超六成“来自”互助坐褥伙伴。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的产能分别为1,690万吨、1,760万吨、1,880万吨、640万吨。

从全体产能上看，华润饮料的产能连续增长。

其中，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工场产能分别为540万吨、570万吨、670万吨、320万吨；互助坐褥伙伴的可用产能分别为1,150万吨、1,200万吨、1,200万吨、310万吨。

经忖度，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料互助坐褥伙伴的产能占总产能的比重分别为68.05%、68.18%、63.83%、48.44%；自有工场产能占总产能的比重分别为31.95%、32.39%、35.64%、50%。

可见，2021-2023年，华润饮料的总产能中，超六成系互助坐褥伙伴坐褥。

而在产量上，据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料来自互助坐褥伙伴的家具产量分别占华润饮料家具总产量的68.1%、68.9%、66.9%、52.9%。

总体而言，2021-2023年，华润饮料主要剿袭自有工场与互助坐褥伙伴相谋划的坐褥阵势，互助坐褥伙伴的产能占总产能的比重超六成。在该阵势下，华润饮料需支付用度予互助坐褥伙伴，该用度占营收的比例超15%。

 

三、过半收入鸠合在南部和东部地区，自有工场产能哄骗率下滑反募资扩产

值得柔软的是，近些年，华润饮料取舍扩建和新增工场的运筹帷幄，不竭提高自有工场的产能。但在此情形下，华润饮料自有工场的产能哄骗率在2023年均出现下滑迹象。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工场包装饮用水家具的产能哄骗率分别为71.4%、72%、66.8%、62.7%；自有工场饮料家具的产能哄骗率分别为53.2%、60.2%、58.6%、84.1%。

全体而言，华润饮料自有工场的产能哄骗率分别为70.6%、71.4%、66.4%、63.4%。

不错看出，2023年，华润饮料自有工场产能哄骗率从2022年的71.4%下落至2023年的66.4%，细分来看，两大众具的自有产能哄骗率也下滑。

在此情形下，此番上市，华润饮料拟募资用于策略性膨胀和优化，以提高全体供应链后果。

具体而言，据2024年9月18日招股书，华润饮料运筹帷幄于浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工场及扩建现存工场，以便得志不竭加多的市集需求，瞻望于2025年至2026年完成。这些工场瞻望将坐褥包装饮用水和饮料家具。

此外，限定2024年4月30日，在扩产运筹帷幄中，华润饮料运筹帷幄扩建成王人工场，瞻望坐褥线投产时候为2024年第三季度。

另外，华润饮料拟新建4家工场，主要包括宜兴工场、万绿湖工场、武夷山工场、浙江工场，瞻望坐褥线投产时候介于2024年下半年至2025年。

对此，华润饮料默示，通过加多自有工场坐褥的家具比例，瞻望不错进一步提高自己的运营后果及优化本钱结构。

值得一提的是，华润饮料自有工场主要鸠合在南边地区和东部地区。

进程多年的发展，华润饮料所售家具销往宇宙各地，从销售阵势上来看，华润饮料主要通过遮掩宇宙的销售及经销商收罗销售家具产生收入，于往绩纪录技术，华润饮料与遍布宇宙的跳跃1,000家经销商伸开互助。

据2024年9月18日招股书，从区域分散来看，2023年，华润饮料的包装饮用水家具在国内的6大省份(即广东、湖南、四川、海南、广西、湖北)的包装饮用水市聚积，所占市集份额约占该市集的总市集份额的30%。以上6大省份为华润饮料包装饮用水中枢市集。

此外，华润饮料按照地舆位置分离收入，主要将国内地域分离为5个部分，分别为南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区。

其中，2023年，华润饮料于南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区的收入占比分别为32.5%、29.6%、14%、13.8%、10%。

可知，2023年，华润饮料过半收入鸠合在南部地区以及东部地区。

上述说起，限定2024年4月30日，华润饮料在国内领有13家已投产的自有工场及31家互助坐褥伙伴。同期华润饮料还默示，其工场的地舆位置分散大意遮掩宇宙各地，快速反映破钞者的需求。

但从华润饮料13家自有工场的分散来看，主要鸠合在南边地区。另一面，朔方地区的工场多为华润饮料的互助坐褥伙伴。

也便是说，华润饮料自有工场的产能在近些年连续膨胀，可是产能哄骗率仍未填塞，2023年自有总产能哄骗率及家具自有产能哄骗率均呈下滑趋势。此番上市，华润饮料运筹帷幄膨胀自有工场的产能，能否消化或值得柔软。此外，柔软华润饮料的家具销售区域，其第一大收入地区鸠合在南边地区。

 

四、两大众具均价“双双”下滑，即饮软饮市集份额4.7%排行第五

除了面对以上问题外，华润饮料或面对价钱下落的情形。踏入2024年，华润饮料的各样家具价钱出现不同进度的下滑。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料包装饮用水家具的平均售价分别为918元/吨、935元/吨、923元/吨、894元/吨。

具体到不同规格的家具来看，同期，小规格瓶装水家具的平均售价分别为1,235元/吨、1,271元/吨、1,247元/吨、1,198元/吨；中大规格瓶装水家具的平均售价分别为810元/吨、818元/吨、804元/吨、779元/吨；桶装水家具的平均售价分别为225元/吨、230元/吨、241元/吨、236元/吨。

此外，同期，饮料家具的平均售价分别为3,761元/吨、3,812元/吨、3,885元/吨、3,606元/吨。

对此，华润饮料默示，限定2024年4月30日，其包装饮用水家具的平均售价较2023年同期有所下落，主要由于其包装饮用水家具组合发生变化，以及在市集竞争浓烈的情况下提高了向客户(主若是经销商)提供扣头。

简言之，华润饮料在应付包装饮用水市集竞争浓烈的情况下，或取舍“降价”的设施。

此外，华润饮料所涉足的市集为即饮软饮市集，即饮软饮指的是“即饮型非乙醇饮料家具”，包装饮用水属于即饮软饮家具的其中之一，此外还包括茶饮料、碳酸饮料、果汁类饮料等。

据2024年9月18日招股书，国内即饮软饮市集相对鸠合，按零卖额忖度，前五大企业于2023年的市集份额为所有42.6%。

具体来看，按照零卖额从大到小的法则进行排行，2023年，国内即饮软饮市集的前五大企业的市集份额分别为10.4%、9.6%、9.6%、8.3%、4.7%。

其中，华润饮料以4.7%的市集份额排行第五。

另外，由即饮软饮市集细分下的国内包装饮用水市集限度中，按照零卖总和从大到小进行排行，2023年，前五大企业的市集份额分别为23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。前五大企业市集份额所有为58.6%，华润饮料以18.4%的市集份额排行第二。

值得防御的是，在华润饮料招股书中显露的公司C，或系已于港股上市的农夫山泉。2023年，农夫山泉在即饮软饮市集份额为9.6%排行第三，在包装饮用水市集上以23.6%的市集份额排行第一，均高于华润饮料。

简言之，两大众具平均售价下滑，华润饮料或靠近浓烈的市集竞争。可是2023年，同于港股上市的竞争敌手之一农夫山泉，在即饮软饮市集和包装饮用水市集的市集份额均高于华润饮料。

此番冲击港股，不仅毛利率低于同为港股上市的竞争敌手农夫山泉，华润饮料的市集份额也不足农夫山泉。而华润饮料旗下“怡宝”包装饮用水撑起九成收入的另一面，其自有工场产能哄骗率下滑，2021-2023年互助坐褥伙伴“孝敬”超六成产能。在此情形下，华润饮料此番上市募资推行产能，或值得柔软。

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